长久物流深耕汽车物流行业20年，是我国第三方汽车物流行业龙头。公司以汽车运输业务起家，后于2016年在上交所成功上市。

　　经过持续拓展业务版图，公司现已形成以整车业务为核心，发展国际业务、开拓新能源业务的整体格局。

　　2022年，经战略部署及系统梳理后，公司将原各大事业部整合划分为整车事业部、国际事业部、新能源事业部，实现高效运作体系搭建，助力公司聚焦主业谋发展。

　　公司现有业务矩阵可分为整车业务、国际业务、新能源业务三大板块。其中，整车业务以“公铁水”、“干仓配”一体化物流体系形成自身突出优势，成为公司业务体系的核心内容；国际业务背靠中欧班列+滚装船资源，同步开发新型跨境方案及产品；新能源业务于2022年开发设立，围绕新能源物流，动力电池回收及利用进行长效发展。

　　2013年至2018年，公司实现快速发展，整体营收从26.35亿元增长至54.83亿元，CAGR达15.78%。2019年起，受治超政策、疫情扰动需求及主机厂降本等影响，我国汽车物流市场持续承压，公司收入及净利润随行业波动。

　　自2019至2022年，公司收入由47.85亿元下降至39.58亿元，净利润由1.17亿元回落至0.34亿元。现伴随经济逐步复苏、汽车行业发生结构性变革及公司运输效率提升，营收及净利润水平有望逐渐修复。

　　公司毛利率自2016年起波动较大，2018年起毛利率由13.6%逐渐减少至2021年的6.9%。一方面，公司收购原联营企业哈欧国际以拓展国际业务，但国际业务毛利率下滑拖累整体；另一方面，公路治超、疫情扰动以及主机厂降本等因素影响整车物流服务毛利。

　　2022年，公司毛利率回升至9.1%，其中，国际业务受益于中欧班列的发展及滚装船业务的高景气，毛利率提升明显，自2019年以来已逐步上升至2022年的13.8%，首次实现扭亏为盈。

　　2014-2016年期间，受益于收入规模增长带来的规模效应，公司费用率改善明显，期间费用率由6.09%下滑至4.38%；2019年起，由于汽车及汽车物流行业整体承压，公司收入同比回落，期间费用率由2019年的8.45%提升至2022年的9.01%，其中管理费用率由4.26%提升至5.15%。

　　公司实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇。截止2023年7月8日，吉林省长久实业集团有限公司持有公司股份比例达71.64%，为公司第一大股东。薄世久、李桂屏夫妇合计持有控股股东长久集团100%的股份，为公司实际控制人。

　　整车运输服务是公司最主要的收入来源，公司与主机厂客户签订合同，在对应运输线路上将商品车从汽车生产厂商运至经销商，并根据运量收取相应运输服务费用。

　　运价在合同期内相对稳定，因此公司短期受益于汽车生产商出现价格战、去库存等情况。

　　汽车产销情况是整车物流行业景气度的决定性影响因素。2017-2019年，我国GDP增速放缓，汽车需求趋于低迷，汽车产销量同比下滑,复合增速分别为-5.85%/-5.54%；2020年疫情爆发，我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，同年汽车产销同比跌幅初步收窄；2021-2022年，虽仍承压于疫情，但我国整体经济情况稳中有升，汽车产销量增速转负为正，于2022年我国GDP、汽车年产量及汽车年销量的同比增速分别为3.0%/3.4%/2.1%。

　　一方面，近年来在国家节能减排号召下，多项鼓励购置新能源汽车政策出台，我国新能源汽车销量保持较快增长，2023年1-5月已达294万辆，渗透率进一步提升至27.7%。

　　2021年发布的《2030年前碳达峰行动方案》中已明确，至2030年我国当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具渗透率应达40%左右，渗透率提升下整车物流市场迎结构性机会，与新能源主机厂深度合作的物流企业有望保持较快增长。

　　另一方面，减税优惠、限购放宽等政策有效刺激二手车购置需求增长，加之消费复苏、升级趋势下中高端二手车型符合人们购车偏好，二手车市场迎来蓬勃发展。2023年1-5月我国二手车交易量同比增长17.3%至724万辆，二手车交易景气度高涨也将为整车物流行业赋能。

　　根据中国物流与采购联合会统计，2021年我国整车物流行业排名前五的企业为上汽安吉物流、一汽物流、中都物流、重庆长安民生物流及长久物流；其中，前四席企业均为汽车厂商背景，原因在于该类企业作为汽车厂商的下属子公司，在获取合同订单时具有先发性优势。

　　然而，随着汽车厂商物流管理模式日益成熟，第三方物流企业物流软件、硬件资源日益丰富，各大车企有望将物流业务外包，第三方汽车物流企业有望获得更大市场份额。

　　一方面，自2016年《车辆运输治理工作方案》出台以来，我国治超效力逐步加强，整车物流合规门槛抬高。

　　另一方面，在主机厂降本施压下，多式联运成为整车物流企业控制成本的有效方式。

　　业内中小企业因缺少合规车辆、无法实现规模化多式联运等原因，难以立足于市场；而头部企业拥有优质物流硬件资源，合规优势凸显，行业出清下有望提升其市场份额，加剧行业“马太效应”。

　　在公路运输方面，为响应治超政策，公司已采购中置轴轿运车2450余台，至此公司可控合规车辆已达近万台，合规性优势突出。

　　在铁路运输方面，公司开展铁路集装箱运输方式和合作模式。在水路运输方面，截至2022年底公司在国内累计拥有9艘可调度滚装船。

　　基于规模化运力及公铁水联运模式，公司能够有效控制整车运输业务成本，保障整体运输效率最大化，为整车运输业务强效赋能。

　　公司深耕行业多年，合作品牌逾60家，业务覆盖全国18个省，网络服务齐全。2014-2019年整车运输业务市占率持续改善，2020-2022年，疫情影响下公司整车运输业务受到一定冲击，但市占率仍然稳定在11%左右。

　　现疫情影响退去，公司与特斯拉、理想汽车、比亚迪等新能源车企合作加深，业务能力持续优化，未来公司市占率有望提升。

　　2013-2018年，受益于汽车行业实现高速发展，公司整车运输业务收入由25.34亿提升至49.92亿，CAGR为14.52%。

　　2019年起，汽车行业销量回落，行业竞争加剧，同时主机厂降本施压于整车物流行业使得单位输运收入回落，从成本端来看，公路治超下单车运输能力有所下滑，叠加疫情防控趋严下产能利用率进一步降低，公司成本压缩空间有限，降速不及收入，毛利率由2018年的13.4%下滑至2022年的7.2%。

　　展望未来，考虑主机厂降本行为不可长期持续，集中度提升下，单车运输收入有望改善；成本端，疫后影响已逐渐消退，装载率回升下，成本有望进一步优化。公司业绩有望逐渐修复。

　　公司国际业务主要包括国际铁路、国际海路、国际空运及其他，覆盖客户包括世界知名汽车品牌、合资汽车品牌及相关供应商等；其中，中欧班列及滚装船为公司国际业务的核心板块。

　　2023年是“一带一路”倡议提出十周年，十年间中国与“一带一路”国家货物贸易总额由2013年的1.04万亿美元上涨至2022年的2.07万亿美元，年均复合增速达8%。其中，中欧班列作为欧亚大陆的“陆路大通道”,在建设“一带一路”过程中发挥着经济纽带的重要作用。

　　2013年以来中欧班列开运量持续高增；即使在疫情爆发、全球经济低迷的2020年，中欧班列因不断为意大利、德国、西班牙等国家输送防疫物资，发运量逆势上涨至1.2万列，贸易大道作用进一步凸显。

　　公司通过向铁路局申请运力为客户提供中欧班列运输服务，主要包括整车运输，零部件以及大宗普货。目前公司中欧班列的主要线路为哈欧线及蓉欧线。就哈欧线年与哈尔滨铁路局、大连港合资成立了哈欧国际im电竞，该公司主要运营哈欧班列。

　　2021年，公司收购波兰物流企业 ADAMPOL S.A 30%股权，该公司主营汽车物流，覆盖波兰、西班牙及俄罗斯等欧洲国家市场。

　　从业务布局上看，ADAMPOL S.A在公司中欧班列欧洲路线的关键枢纽马拉舍维奇（Malaszewicze）拥有丰富的运力、仓储资源，能与公司业务产生协同效应，助力公司进一步深入欧洲市场。

　　2022年，在原有中欧班列业务日渐兴旺的基础上，公司创新开拓跨境笼车业务。笼车分为上下两层，相较集装箱更长，更适用于汽车运输。

　　过往出口汽车整车是以集装箱方式装载，每个集装箱只能装载2辆汽车，而以笼车的方式运输，每节笼车可装载汽车10辆，能有效提高运输效率，节省物流成本。

　　伴随国内各大车企持续扩大其海外业务版图，我国汽车出口量不断上升。2019-2022年，我国汽车出口总量由124万台提升至340万台，CAGR为39.96%；2023年1-5月，我国汽车出口总量已达193万辆，接近2021年全年水平。

　　滚装船是汽车出口运输的主要运输方式之一，然而，我国滚装船运力较弱且增长缓慢，伴随汽车出口需求高涨，滚装船租金倍增，5000CEU的滚装船日租金由2020年6月的0.75万美元/天增长至2023年6月的9万美元/天，6500CEU的滚装船日租金由2020年6月的1万美元/天提升至2023年6月的11万美元/天，CAGR分别达128.94%/122.4%。

　　在自有运力方面，公司于2020年购买了国际远洋滚装船“久洋吉”号，并于2022年收回运营权进行独立运营。该船可装载车位达4300位，为公司国际海运业务开展、中国品牌汽车出口添翼赋能。

　　此外，公司与格罗唯视合资成立久格航运进一步拓展自身运力，开展整车国际海上运输、国际货物运输代理及船舶租赁等相关业务，业务覆盖非洲、美洲、欧洲等地，为公司承接更多汽车出口需求提供保障。

　　随着中欧班列及滚装船业务的快速发展，公司国际业务收入由2019年的0.50亿提升至2022年的6.70亿， CAGR达137.52%；受益于滚装船运价的快速增长，2022年毛利率上涨至13.9%，首次实现扭亏为盈。未来伴随公司中欧班列及滚装船运力提升，顺应并把握行业结构性变革趋势，公司国际业务有望实现稳定增长。

　　公司传统整车配套服务主要包括整车仓储、零部件物流等业务，其中零部件物流业务由联合营企业开展，公司已获得2、3、8、9类危险品运输资质及大型物件运输资质，新增危化品、大件物流业务。

　　自2019年以来，整车配套业务整体毛利率稳定在10%-20%左右，盈利能力相对平稳。

　　分项目来看，整车仓储业务毛利率表现亮眼，在2013-2021年间的平均毛利率为30.2%；而零部件物流业务毛利率波动较大，最低曾于2017年达-53.9%。

　　现公司将零部件物流交由联合营企业开展，保留整车仓储，有望提振整车配套业务整体毛利率，优化业务盈利水平。

　　公司新能源业务覆盖新能源物流和动力电池回收利用两大板块，其中新能源物流板块主要指包括新能源电池原料、成品、风光储大件业务等全链路物流服务；动力电池回收利用板块为公司业绩未来重要增长方向，公司主要采用梯次利用的方式回收动力电池，通过检测手段将回收到的合格废旧或次品动力电池重新打造成适合其性能的产品进行销售。

　　锂电回收产业链可分为上游废旧电池及废料、中游回收、下游再应用。上游废旧动力电池主要来自于新能源废旧汽车、废旧电动摩托车、废旧电动自行车等，动力电池生产废料主要源自宁德时代、中航锂电、比亚迪等动力电池厂商在生产过程中所产生的废料；中游可分为梯次利用和拆解回收两种流程，二者分别对应下游的废旧锂电池再利用和原材料回收，再利用将废旧电池根据其剩余性能重新打造成适合的产品出售，原材料回收通过物理和化学方法提取废旧电池中的物质重新投入生产。

　　当前回收渠道以电芯厂为主，未来C端回收优势凸显，回收渠道将为竞争核心。从整体市场环境来看，动力电池回收主要来自于主机厂、电芯厂、大B端、C端客户四类渠道。

　　1）电芯厂包括宁德时代、国轩高科等企业。电芯厂每年都会产生废旧电芯及生产边角料，但体量相对较小。

　　2）主机厂包括一汽大众、上汽集团、北汽集团等企业。由于该类企业的测试车必须处置掉经其使用过的动力电池，因而贡献了一定规模的可回收量。

　　3）大B端客户包括出租车公司、公交公司、环卫公司等。该类企业每年产生的废旧电池主要由政府牵头主导回收，回收体量高于前两类企业。

　　4）C端客户主要指车企/4S店。该渠道下的废旧锂电供给量极大。根据工信部数据，2022年底在我国拥有的超1万个动力电池回收服务网点中，有超95%都是汽车生产商的服务网点，门店网络十分庞大。

　　根据头豹研究院数据，目前因C端市场仍未规范化，电芯厂占据电池回收主要渠道。

　　然而，由于废旧电池整体来源分散，C端客户在电池回收中具备供给量大、销售网络成熟、回收效率高等优势，未来以车企/4S店等C端客户为主导的锂电回收企业渠道优势最为显著。

　　近年来，我国新能源车渗透率及保有量不断提高，新能源汽车动力电池因平均寿命仅5-8年，其退役规模随新能源车辆增长而不断扩大。

　　根据千际投行数据，预计到2026年我国动力电池退役规模将达71.0GWh。锂电回收是对大规模退役的动力电池的有效处理办法。

　　根据中商产业研究院数据，2022年我国废旧锂电池理论回收量约为76.2万吨；然而由于大量退役电池流入不合规企业，头豹研究院数据显示，合规企业实际回收量仅为30.0万吨。未来随着锂电回收监管趋严、行业渠道壁垒加固，合规回收企业承接的回收量将显著提升。

　　梯次利用是指某一个使用过的产品已经达到原生设计寿命，再通过其他方法使其功能全部或部分恢复的继续使用过程。对于电池的梯次利用，即为当电池容量衰减到80%以下时，经拆解、检测、重组等步骤后可将电池复用于不同场景。

　　具体而言，当废旧动力电池的容量处于60%-80%之间，则可用于电网侧储能等场景；当电池容量处于20%-60%之间，则可用于户储集成；若电池容量低于20%，则需将电池拆解为零件或提炼为金属原料进行回收利用。

　　梯次利用可以避免能源的大肆浪费，充分发挥动力锂电池的剩余价值，并降低储能、通信基站等系统建设中的电池成本，具备可持续性及一定经济效益，近年来已受到社会各界广泛关注。

　　2021年4月，由于北京国轩福威斯“光储充”一体化项目发生爆炸，梯次利用电池安全性受疑，国家能源局叫停大型梯次利用项目，当年我国动力电池梯次利用量同比降低6.7%至18.9GWh。

　　政策监管下的梯次利用是退役电池的必要回收方式，2021年9月末国家市场监管总局（标准委）发布《车用动力电池回收利用梯次利用》国家标准，解决了开展梯次利用生产及其产品的标识无标准可依的紧迫问题。政策规范适逢上游原材料价格持续上涨，2022年我国动力电池梯次利用量回升至21.6GWh，同比增长13.9%。

　　同年，工信部表示将加快研究制定《新能源汽车动力蓄电池回收利用管理办法》，进一步从政策端规范梯次利用；又叠加退役电池规模持续高增、梯次利用工艺技术升级、成本控制及能源复用需求增加，预计未来我国动力电池梯次利用量将持续上涨。

　　动力电池回收需要白名单资质，目前拥有资质企业不超百家。进行动力电池回收须经工信部审批，各大企业只有在进入《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件企业名单》后，才能合规从事梯次利用及再生利用业务。根据已公布名单，目前全国仅有88家企业具备动力电池回收资格。

　　根据BNEF及EIA数据，到2030年全球工商业及户用储能新增装机容量预计可达150.3GWh/112.1GWh，市场增量空间巨大。若以不同期储能系统价格测算，则2030年全球用户侧储能可达2153.8亿元。

　　根据世界资源研究所根据屋顶资源得出的计算数据结果，2020-2030年“一带一路”国家（除中国）的分布式光伏新增装机容量约为150-334GW，无电地区通电光伏贡献装机容量约为6.4-14GW。

　　假设5kW光伏配置10kWh储能系统（以2小时配储时长估算），则2020-2030年在除中国以外的“一带一路”国家，基于屋顶资源计算的户储新增装机容量在中性/乐观预计下可达300GWh/668GWh，无电地区通电需求对应的户储新增装机容量中性/乐观预计下可达12.8GWh/28GWh，新增装机容量增长空间十分广阔。

　　2021年，百年一遇的暴风雪袭击美国，德州独立于全国的供电系统因缺乏对极寒天气的准备，导致全州数百万家庭轮流停电，严重影响居民生活及商业运转。

　　纵观全球，俄罗斯、南非、越南等地同样存在电力设备老化、脆弱等问题，又叠加政府监管及电网维护力度薄弱，多个国家面临相同用电隐患。除电力系统自身缺陷以外，蓄意破坏、操作失误、突发意外等原因也导致各地发生多起大规模突发性停电事件。

　　为避免每一次停电事件的发生都导致大规模经济损失、社会动荡，尤其是减少对于家庭及商户用电的负面影响，户用储能需求急速攀升。

　　在全球户用储能市场中，美国及欧洲占据主要份额，而欧洲户储又以德国和意大利为主要市场；以南非等地为主的新兴市场体量暂且较小，但其户储市场在近年来增速较高，未来增长空间极为广阔。

　　从2021年户储行业竞争格局来看，全球户用储能行业CR3为43%，显著低于发达国家代表市场美国的65%,说明南非等新兴市场及其他地区户储行业的CR3显著低于全球整体户储市场水平，即集中度仍偏低，市场格局未定，龙头公司有望继续巩固份额。

　　高昂用电成本推动户储需求爆发。高昂用电成本是世界多个地区及国家普遍面对的难题。

　　分经济发达程度来看，较贫困国家的电价普遍高于美国等发达国家以及乌兹别克斯坦等发展中国家，使得贫困地区居民生活负担进一步加重。

　　在地域性差异基础上，能源价格、地缘政治风险进一步推升全球多国电价。2021-2022年，天然气价格暴涨，叠加欧洲军事动荡，欧洲国家电价上涨至历史新高，其中德国电价上行至2.97元/度。

　　高昂用电成本适逢户用储能的经济性，使得欧洲户储装机规模全面爆发领涨全球；而在其他高电价地区，多地市场尚处于发展初期，具备极大增长空间，总体来看，全球户储需求有望持续高增。

　　在南非等地，户储行业尚处于发展初期，相关认证体系和产品要求较低；加之多年来用电窘境尚待解决，目前仍具备大量市场空间，各地储能品牌纷纷涌入当地户储市场。

　　然而受限于当地经济条件，低价产品更受当地客户欢迎，多个头部户储厂商在进入这部分新兴市场后也相对降低产品售价以打开市场；对比可知，Alpha ESS Smile5及Tesla Powerwall 2在南非的售价折合人民币仅为3.4万/6.1万元，显著低于其在英国及澳大利亚的终端售价。

　　3.2.公司：高质量内生外延，打造公司第二增长曲线.优质流通渠道，丰富物流资源

　　公司拥有丰富的资源禀赋，能够以更低成本、更低门槛链接到锂电回收产业的上游。分不同废旧电池类别来看，公司主要回收渠道为电池生产企业、主机厂、车辆运营服务公司、4S店。

　　2）对于4S店，根据中国汽车流通行业发展报告，截至2022年我国汽车4S店数量达33,594家，母公司长久集团目前自有及服务的4S店数量合计约10,000家，市占率约30%；

　　此外，系统产生反馈有助于公司挖掘新的重要业务渠道，反哺公司业务体系，进而实现整个生态系统的持续升级。

　　从成本的角度来看，公司仓储物流资源对整收及零收业务均能实现有效降本。对于以主机厂、电芯厂和公交车及环卫车为主的大B端客户，公司通过将回收电池暂存于周边自建仓储，并经由公司车队统一承运，能够有效控制成本；对于以4S店为主的C端客户，公司可将回收品暂存于集团4S店或提前设置的前置仓中，进而压缩仓储物流成本。

　　目前，公司新能源业务已覆盖国内和南非，未来将继续深耕于东南亚、欧洲及南美市场，抢占海外户储市场红利。

　　领先技术+持续研发，公司电池回收业务壁垒不断巩固。公司目前已拥有较为前沿的独特检测方法，可通过整包检测压缩后端产品成本，强化电池回收业务竞争优势。

　　目前，公司现有产品皆为家庭储能产品，主要面向弱电网及欧洲二线年产品范围将拓展至工商业储能领域，实现储能产品矩阵升级。未来随着公司产能持续升级，预计新能源业务发展空间广阔。

　　1）整车运输：2019年-2022年，主机厂降本施压于整车物流行业，行业竞争加剧下公司单车运输收入由1467元回落至1042元，公路治超下单车运输能力有所下滑，叠加疫情防控趋严下产能利用率进一步降低，公司整车运输毛利率由2019年的10.9%下滑至2022年的7.2%。

　　汽车出口高景气下预计公司收入仍能保持较快增长，预计2023-2025年收入同比+71.8%/+7.4%/+7.2%，2023年毛利率随滚装船运力增长而进一步改善，2024-2025年毛利率随中欧班列运力增长而变化，预计2023-2025年毛利率分别为19.3%/15.5%/15.2%；

　　4）新能源业务：公司于2022年起逐步开始涉足新能源储能业务，并在新能源业务上持续加大投入，2023年收购迪度新能源取得锂电回收白名单并进一步完善市场渠道及产能布局，新能源储能业务有望成为公司第二成长曲线。

　　根据公司推介材料，公司新能源业务产能逐年释放有望带动收入快速增长，预计2023-2025年公司新能源业务产能分别为1.78GWh/4.28GWh/7.28GWh，收入同比+4263.6%/+390.0%/+107.0%，毛利率为30.0%/17.4%/16.5%，其中毛利率的下降主要审慎体现了公司新能源业务产品结构变化及行业竞争预期。

　　整车运输行业景气回暖，疫情影响消退+集中度提升下公司整车业务有望改善；国际业务立足中欧班列+滚装船两大支柱，运力持续升级下有望把握一带一路及汽车出口景气；新能源业务依托公司渠道构建先发优势，收购迪度进一步赋能，全面加速新能源业务发展，有望将其打造为公司第二增长曲线.16亿元，增速984.2%/97.0%/34.3%，对应2023-2025年PE分别为31.2x/15.8x/11.8x。

　　若宏观经济波动，汽车行业整体需求下降，整车物流行业也将受到波及，公司业务收入增速可能不达预期。

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